今天我们一起梳理一下百润股份，公司主营业务公司的主营业务包括两个板块：香精香料业务板块和预调鸡尾酒业务板块（含气泡水业务，下同）。作为起家于香精香料，同时也是首家的上市公司，公司拥有着先进的生产线和一流的研发创意中心。香精香料是小而精的利基市场，利润率虽然较高但也面临市场成长空间有限的问题。在年收购巴克斯酒业后，预调鸡尾酒业务回归上市公司体内，目前预调酒已成为公司重点发展的核心业务。
鸡尾酒最早起源于美国，通过航运的调酒师带进了日本，而后逐渐在亚洲地区发展起来。传统的鸡尾酒通常以朗姆酒、金酒、龙舌兰、伏特加、威士忌、白兰地等烈酒或葡萄酒作为基酒，再配以果汁、蛋清、食用香精、牛奶、咖啡、糖等其他辅助材料，加以搅拌或摇晃而成，主要以现调现饮为主。为了方便携带和扩大，也产生了预调鸡尾酒的便携装。预调鸡尾酒的出现打破了鸡尾酒的场所壁垒，使鸡尾酒可以出现在家庭、聚会甚至街边一角，极大的扩充了鸡尾酒的消费场景，在欧美日等较成熟市场表现出了较大的增长潜力。
预调鸡尾酒产品最早于20世纪90年代进入中国市场，在我国发展时间不长。纵观我国的鸡尾酒发展，行业可划分四个阶段：探索阶段、格局初显阶段、快速发展阶段、重新发展阶段。尤其从年至今，行业整体经历了过山车式的发展。
鸡尾酒“舶来品”的身份，国内市场刚起步的时候主要以欧美、日本的品牌为主导，鸡尾酒产品价格较高，只出现在沿海发达城市的KTV、酒吧等会所，现饮渠道为主。年，百加得（古巴厂商，以朗姆酒闻名）进入中国市场，而后在上海设立总部和生产基地，是第一家在中国生产、销售、推广预调鸡尾酒的公司，它旗下预调酒冰锐（Breezer）当时长期稳居中国预调鸡尾酒第一品牌。年开始，英国红广场（RedSquare）等欧美品牌也开始进入中国。
年以来，随着我国的经济高速增长，居民可支配收入的持续提高，预调鸡尾酒等西化的消费增长开始具备坚实的基础。总体来说年之前的预调鸡尾酒行业阶段，市场尚处在探索阶段，对于鸡尾酒的消费范围小，消费主要发生在发达城市的KTV、酒吧和会所等现饮渠道。
我国鸡尾酒年市场规模2亿元，年10亿元，年达到30亿元，从年开始市场份额高速增长。渠道逐渐从现饮转移到商超、线上等非现饮渠道，占比从年的38%提高到年的56%；尤其年由于很多高端白酒、葡萄酒的销量都有所下滑，预调鸡尾酒引领新潮流，风靡市场。
鸡尾酒低门槛、高盈利的特点也吸引了众多品牌和资本的介入，不少酒类企业（像五浪液、古井贡酒等）、饮料企业（像汇源果汁等）和食品企业（像黑牛食品等）纷纷推出自己的鸡尾酒，市场百花齐放。其中靠广告营销迅速带量，锐澳成为了鸡尾酒的领先品牌。
鸡尾酒在经历了短暂的热潮之后，市场消费迅速冷却，销售量在年中达到巅峰，而后迅速向下。渠道因为在年的大量囤货，造成了市场价格混乱、资本开始退出市场、部分小鸡尾酒企业陆续退出行业的竞争，行业进入调整期。
冰锐比RIO更早进入市场，从年开始，锐澳发起了广告攻势，通过明星代言、热播剧植入、真人秀冠名，铺天盖地的鸡尾酒广告搭配时下流行的英文歌曲，让消费者记住了这个品牌，RIO鸡尾酒成为了备受年轻聚会欢迎的酒水品类。年，冰锐在鸡尾酒市场占有率超过40%，是RIO的两倍多；年，RIO反超冰锐，市占率提升到40%。在行业调整期间，小厂家和其它资本陆续退出，RIO继续凭借品牌效应提升市占率，维持市占率第一，预计在70%左右。
一、鸡尾酒龙头
百润股份成立于年，以香精香料为主业；年成立子公司巴克斯酒业，成为国内最早涉足预调鸡尾酒行业的公司；年公司的预调鸡尾酒生产线正式在上海投产，随后开始全面开拓市场，到年已覆盖全国80多个城市，在行业内初具影响力；年公司出于上市考虑，将彼时尚处亏损状态的巴克斯酒业元转让给包括公司实际控制人刘晓东在内的17名自然人；年成功登陆中小板；随着预调酒消费市场的逐步形成，巴克斯酒业旗下的预调酒RIO也从年开始加大了产品推广力度，通过持续的综艺合作、明星代言，迅速成长为预调鸡尾酒行业翘楚；年公司耗资49.45亿收购巴克斯酒业，至此巴克斯酒业重回上市公司，公司也进入了新的发展阶段；年预调酒行业整体出现断崖式下滑，公司业绩出现了大幅下滑；收购之初基于对行业的良好预期，巴克斯承诺-实现净利润2.2亿、3.8亿、5.4亿、7.1亿，但最终仅完成、年业绩承诺，公司-实际净利润为2.3亿、4.1亿、-2.3亿、1.2亿，年巴克斯原股东补偿回购并注销4.1亿股，公司总股本缩水45%；年以后公司对渠道进行调整，区域拓展以一二线城市为主着力点，三四线城市为辅，通过一级经销商向终端铺货，不设立二级经销商，简化层级，突出重点；年受益于新微醺系列产品更加明晰的场景定位、更凸显性价比的价格包装、更有序的渠道铺货，公司的业绩报表改善明显。
二、业务分析
-年，营业收入由1.57亿元增长至14.68亿元，复合增长率56.37%，19年同比增长19.39%，H1实现营收同比增长24.03%至7.88亿元；归母净利润由0.57亿元增长至3.00亿元，复合增长率39.40%，19年同比增长.67%，H1实现归母净利润同比增长55.02%至2.12亿元；扣非归母净利润由0.55亿元增长至2.79亿元，复合增长率38.37%，19年同比增长.61%，H1实现扣非归母净利润同比增长54.33%至1.81亿元；经营活动现金流由0.59亿元增长至5.30亿元，复合增长率55.13%，19年同比增长54.96%，H1实现经营活动现金流同比增长47.56%至2.76亿元。
分产品来看，年食用香精实现营收同比增长0.37%至1.81亿元，占比12.33%，毛利率增加2.65pp至66.93%；预调鸡尾酒(含气泡水)实现营收同比增长22.42%至12.79亿元，占比87.12%，毛利率减少0.91pp至68.55%；其他也是实现营收.70万元，占比0.55%。
三、核心指标
-年，毛利率15年提高至阶段高点76.34%，随后逐年下降至68.27%；期间费用率由29.98%上涨至16年97.1%，而后下降至19年的34.96%，其中主要是由于销售费用率的变动影响，14-16年销售费用率由8.87%上涨至97.1%，随后逐年下降至29.22%，管理费用率15年下降至阶段低点6.38%，14年回升至14.71%，而后下降至19年的6.11%，财务费用率维持在低位略有波动；利润率由36.27%下降至16年阶段低点-15.89%，17年快速回升至15.59%，18年回落至10.06%，19年提高至20.44%，加权ROE15年提高至46.22%，16年由于亏损大幅下降至-15.93%，17年回升至10.8%，18年又回落至6.77%，19年提高至15.08。
四、杜邦分析
净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数
由图和数据可知，净资产收益率主要是随着利润率而变动。
五、估值指标
PB15.00，位于近10年70分位值上方。
看点：
公司是鸡尾酒行业的领头羊，在经历了行业调整以后，公司更加清晰开拓消费场景，更有序地进行渠道下沉，更精准地进行市场营销；随着行业的逐步发展，公司能够充分享受龙头的红利。
小跑有话说：
其实小跑最早喝的鸡尾酒都是源于当年一个老同学在巴斯克工作所带的，后面由于借壳上市前的一系列操作，再也没有喝过免费的RIO了，后来几乎很少或者没有去消费过RIO鸡尾酒了。
消费股投资逻辑在于“品牌与渠道”，关于RIO我一直以来很大的一个疑问是它的定价以及它的市场定位是否匹配的问题，虽然现在市占率高达70%所有，可是消费者是否愿意以这个价格去消费的，毕竟竞品价格差不多在一半左右，替代品的价格普遍更低一点(价格差距不一定准确，只是一个大概印象)。鸡尾酒低门槛、高盈利的特点同样也是个问题。
另一个令小跑念念不忘的就是当年上市前块置出上市公司，15年50亿天价买回来的事，现在度娘一搜就有，当然这个事，操作上是没有问题的。
下周预告：天赐材料、沧州明珠、星源材质、贝特瑞、杉杉股份
周末特别篇：信维通信、硕贝德